千禧年前后的意甲，是众所周知的 “小世界杯”。 意甲联赛冠军就是世界足坛在俱乐部层面的最高荣誉。整个联赛豪门林立、球星云集，“七姐妹” 轮番竞逐冠军，好不热闹。为了争夺联赛冠军，一场不计后果的军备竞赛悄然展开，并在短短数年内演化成了一场席卷整个联赛的系统性财务危机。

从争夺冠军的豪门，到拼命保级的中小俱乐部，全都陷入了一场无休止的投资内卷。他们在本土家族资本的加持下疯狂砸钱。靠帕玛拉特集团供养的帕尔马，在一座人口仅十几万的小城，组建起了拥有布冯、图拉姆、卡纳瓦罗、克雷斯波的梦幻阵容。奇里奥集团支持下的拉齐奥拿下意甲冠军后，继续豪掷千金引进克雷斯波、门迭塔等顶级球星。就连财力捉襟见肘的佛罗伦萨，为留住巴蒂斯图塔和鲁伊‑科斯塔，也开出了远超自身营收承受能力的薪资合同。北方三强就更不用强调了。

世纪之交的意甲金元泡沫

这场军备竞赛带来最直接的结果，是球队的运营成本增速甩开了营收增长。

1990‑2003年间，意甲球员的薪资整体暴涨了453%，不少俱乐部薪资支出甚至已经超过全年营收。例如，佛罗伦萨在01/02财年的工资营收比约为130%（特别强调：仅仅是工资，不包含转会摊销，与今天的阵容成本营收比SCR不是一回事）。而拉齐奥和国际米兰甚至超过了180%。这意味着这些俱乐部每赚100欧元的收入，就要支付180欧元的球员工资。

俱乐部营收的增长已经完全跟不上工资与转会摊销的膨胀，经营亏损成为常态。大家似乎默认俱乐部挖下的坑，只要老板大笔一挥就能填上。

为了掩盖常态化经营失血，意甲俱乐部发展出了一套做账续命手段——球员互换，人为拉高球员估值，利用会计规则递延摊销。例如，同城死敌AC米兰和国际米兰为了美化各自报表，在00/01赛季完成了一批无名年轻球员的双向互换。4名AC米兰青训小将被作价1196万欧元卖给国米，而国际米兰则将另外4名同龄小将作价1395万欧元送到了AC 米兰。8 名球员当时都没有意甲一线队出场经历，市场真实估值加起来也不过几百万欧元，却被双方做出了接近2600万欧元的交易对价。

这种技俩虽然可以在账面上制造大额资本利得、让报表看起来美观，但真实的现金亏损不会凭空消失，只能是掩耳盗铃。只要底层的营收没有得到根本改变，坑总要有人填。

球员的高额工资有一个致命特质——极强的刚性。当一笔3‑5年的球员长约签下后，薪资义务就被长期锁定，只能涨、很难降。一旦球队成绩不及预期，收入下滑，成本却无法同步收缩，收支的剪刀差就会瞬间撕裂俱乐部的财务报表。

再加上当时的意甲转播权由各家俱乐部单独谈判，饼的大头都被几家大俱乐部瓜分，中小球队能拿到的少之又少。而且绝大多数球场产权又归属市政当局，俱乐部无法通过改造包厢、举办商业活动、非比赛日开发等方式增加收入，大部分球队的营收盘子很小。最后，俱乐部的命就全都赌在老板有钱上。

上帝会惩罚每一个把命运押在别人身上的人。崩盘只会迟到，不会缺席。

2001年，随着母公司帕玛拉特集团爆出百亿级财务造假轰然崩塌，没了金主的帕尔马只能选择批量甩卖布冯、图拉姆、卡纳瓦罗等核心。随后，多米诺骨牌开始接连倒下。佛罗伦萨因无力承担巨额负债，直接破产，被迫从丙级联赛重新练号。拉齐奥母公司奇里奥也债务违约，被迫搞出清仓大甩卖。连球队忠魂内斯塔也没能幸免。那不勒斯资不抵债，破产重组，直接跌入到了意丙一（第四级联赛）。佩鲁贾、威尼斯、皮亚琴察等一众中小俱乐部全都陆续陷入债务泥潭，从此沉沦。国际米兰当年能够躲过破产，纯粹是因为莫拉蒂腿粗，且舍得填窟窿……

“小世界杯” 的没落，本质上是一场由无序军备竞赛引爆的系统性财务崩塌。电话门只是后续次生事件。真正掏空意甲根基的，是建立在脆弱商业模式上、持续十余年的非理性投入。

 今日英超的疯狂撒币

风水轮流转。伴随着意甲衰落，英超迅速上位，成为了新的第一联赛。相比前任，他们在撒币能力上，有过之而无不及。

刚刚结束的夏季转会窗口，英超疯狂花费40.8亿欧，一举打破前一年由自己创造的纪录，比意西德法四大联赛总和（33亿欧）还多7.7亿欧。

2026年夏窗全球转会市场共诞生了6笔亿元级转会，其中5笔出自英超俱乐部之手。曼城用两个月时间就花掉了5.26亿欧元，接近于直接买了一支多特蒙德。这是SCR新规落地前的"最后狂欢"。

英超的三支升班马伊普斯维奇、赫尔城和考文垂净支出分别达到了2.01亿欧、1.55亿欧和1.43亿欧。在五大联赛的支出榜上位列前十，比皇萨仁还能花。然而他们的支出并不是基于账户里的营收，而是对未来的预期。这种游戏就像贷款购房，上车的先决条件不再是挣了多少，只要房价上涨，游戏就玩得转。

狂热的投入通常伴随着大量泡沫。根据CIES与TA数据显示，英超对外联赛引援的平均溢价约为20%，而联赛内部球员转会平均溢价更是高达到35%-40%。以德转的身价作为参考，诺丁汉森林转会曼城的安德森溢价率达到了100%（转会费/身价-100%），在曼城两个赛季，合计攻入两粒英超进球的边锋萨维奥，一经转手就盈利了6200万欧，溢价率达到夸张的150%！就连切尔西的3球前锋德拉普，整个赛季机会寥寥，都能卖出67%的溢价率！

太阳底下，没有新鲜事。如今，英超俱乐部为了维持运转，很多方式与二十年前的亚平宁半岛如出一辙。

“第一联赛”的宿命

英超惨烈内卷引发了疯狂的军备竞赛。

不加控制的成本增速开始超过营收增速。近年来，英超转会费年均通胀维持在9‑11%，高于8%的营收增速。不但豪门球队一掷千金，就连大量中游球队也无法置身事外。为了冲击欧战或保级，阿斯顿维拉、西汉姆联等队伍阵容成本占营收比例已经站上 90% 的高危区间。

例如，2023年拿下欧协联的西汉姆联，满怀期望能够在竞技层面更进一步。在24/25赛季税前亏损为1.04亿磅，SCR（阵容成本营收比：球员工资+转会费摊销/营收）已经高达94%-98%的情况下，25/26赛季继续疯狂砸钱，净支出约1.8亿磅。

但这种赌徒式砸钱不但没有换来预期的结果，还碰上了黑天鹅，直接降级了。面对新赛季营收的断崖式下跌，为了保命只能清仓大甩卖。好在英超同行们足够给力，M费和萨默维尔等球员成功卖上了好价格，完成了财务上的胜利大逃亡。但并不能期望这种好运一直存在，一旦危机在同行间蔓延，全都收紧了钱包，财务上的巨大窟窿，西汉姆联股东们能不能兜得住将是巨大的疑问。

通过做账规避财务限制

为了美化巨额转会费负担，英超会计们也会各显神通，花招层出不穷。

例如切尔西就热衷于购买年青球员，通过超长合同来平摊转会支出。恩佐1.21亿欧的成本平摊到8.5年的合同里，每年成本只有1400万。如果按照最新规的5年上限，成本将接近翻倍。

2024年夏天，曼联为了“创造利润”，执意将自家的青训球员麦克托米奈出售给那不勒斯。全然不顾球员意愿和球迷感受。

今年夏天，为了互相抬高营收，阿斯顿维拉和切尔西也颇为默契。摩根-罗杰斯成功为维拉创造了1.38亿欧的天价收入。当然，维拉也是人情往来的行家里手，直接以总价5000万欧，接近于强制买断的条件租借了加纳乔。一名三年三队、无处安家的流浪边锋，照样能在转会市场上掀起“血雨腥风”。

俱乐部热衷于联赛内部交易

日前大卫-奥恩斯坦在一档节目中谈到近年英超俱乐部的转会时说：“过去我们很少看到这样的情况。以前是意大利、意甲，也就是意大利足球市场，习惯在本国俱乐部之间进行交易，而在这里，这几乎是禁忌，发生这样的转会几乎非常罕见。”

禁忌并不会凭空消失，只是在利益面前都可以通融。高昂溢价率形成了一道无形门槛，挡住了外部需求。毕竟欧洲大陆的冤大头并不多。想要把球员卖出高价，只能在内部寻找客户。长此以往，超高的溢价只能在内部流转，形成了独立于外部联赛的定价闭环。这和当年意甲球队面临的困境别无二致。

俱乐部的疯狂砸钱模式建立在依靠股东注资基础上

西甲主席特瓦斯在今年曾这样评价英超：“英超在经济上并不是一个可持续的联赛。它依靠股东数以亿计的资金注资维持运转，并扰乱了其他联赛的市场。我多年来一直在发出警告：英超所有俱乐部都在亏钱，不具备可持续性，尤其是和西甲、德甲对比的时候。我们已经对英超做了深度调研，当下的状况必须得到纠正，它正在推高转会市场通胀，正走向一门不可持续的生意。”

根据德勤今年7月发布的2024/25赛季报告，英超总收入68亿英镑（+8%），但税前亏损却从1.35亿暴增至9.48亿英镑（+600%），净债务36 亿。工资总成本44亿英镑，工资营收比为65%（加上转会摊销后的SCR约为93%）。仅8支球队盈利。

为了填补亏损，2024/25赛季英超的股东们注资16.6亿英镑（Matchday Finance）。切尔西、纽卡斯尔联、诺丁汉森林、埃弗顿、阿斯顿维拉、伯恩茅斯、富勒姆、狼队等球队长期依靠股东注资。就连阿森纳和利物浦这种俱乐部也偶尔会向股东求援。

疯狂的英超会像意甲一样崩盘吗？

两个不同时期的“第一联赛”有着诸多相似的问题，这确实值得英超的管理者们警醒。但据此认为英超有步意甲后尘走向崩盘的风险，纯属耸人听闻。二者的底层基础完全不可同日而语。

英超有着坚实的收入底座

如今的英超手握全世界最昂贵的转播合同，单赛季本土+海外电视版权收入能够达到38.42亿英镑。而且这部分收入由英超整体统一分配，从联赛领头羊到副班长都能相对均衡地获得分配。商业开发及比赛日收入都能有效地提升俱乐部的经济基础。

当年意甲则完全不同，每一家俱乐部都是一个版权实体。北方三强球迷基础大、成绩好、球星多，拿走了媒体的大头预算。但占联赛主体的广大中小俱乐部议价能力极弱，只能捡到残羹冷炙，甚至长时间谈不下来。02/03赛季，佩鲁贾、切沃等中小俱乐部因为拒绝低价转播合同甚至让联赛拖迟了两周开赛。商业开发及比赛日收入方面，因为球场所有权问题，别说中小俱乐部了，即使是头部豪强都少得可怜。

这种显著差异形成了完全不同的抗风险能力。英超的升班马照样具备在转会市场兴风作浪的能力，即使不幸降级，清仓大甩卖也照样不缺客户。而当年意甲的中小俱乐部只要股东的支付能力出现问题，就会面临破产的风险。

英超具备相对完善的监管体制

从旧版的PSR到新赛季的SCR+SSR，英超的财务监管手段一直在不断迭代完善。顶级球队除了要满足联盟内部85%的SCR标准，为了参加欧战，还必须接受更为严苛的监管（SCR70%）。为了保护中小俱乐部，英超还有独特的降落伞制度。即使不幸降级，连续三年的大额补贴也能让它们体面存活。除了英超联盟的内部监管，英国还有《足球治理法案》负责发放俱乐部牌照，定期监测老板与股东们的财务可持续能力。

而当年意甲球队则近乎裸奔，没有这个R那个R的事前监管，没有球员公允价值审查，完全不设防。各种财务造假层出不穷，只能等到债务爆雷一发不可收拾为止。球队一旦降级，版权收入近乎归零。如果说英超的小球队一掷千金是因为体制带来的底气，当年意甲小球队疯狂花钱则是基于逃亡的恐惧。它们担心降级后的断崖式下跌。

俱乐部与所有者的关系更独立

当年意甲俱乐部与老板主业存在强绑定关系，属于集团的分公司类型，俱乐部财务是合并在集团的整体报表中的。并不完全处在开放的市场环境中，更像是本土家族手里的玩物。球队的常规营收并不能完全满足日常运营，大量开支需要依靠母公司输血。

这种过于紧密的关系，在集团强盛时算是优势。老板可以肆意挪用主业的资金为球队砸钱。但在集团业务遇到危机时就会迅速被波及，无法独善其身。当年的诈骗案让帕玛拉特集团进入破产清算程序。本来与此案并无直接关联的帕尔马，因为没有独立财务资质，直接被纳入了母公司的资产清算池。

今天的英超俱乐部与所有者之间有着非常清晰的界限。俱乐部的大股东大多是投资基金、主权资本等外部投资者。俱乐部财务与母公司主业并无绑定关系。股东对球队的输血可以是借款，可以是增资扩股，唯独不可以不清不楚、搅成一锅粥。球队老板更像是球队的财务投资者，可以下场运营，可以分享收益，唯独无法纳为私物。

阿布和切尔西的故事就足以说明问题。来自俄罗斯的石油寡头为自己完全私有的俱乐部倾其所有、拿下两个欧冠。但英国政府依然有能力让全世界球迷清醒认识到切尔西到底属于谁。

二者的市场池子截然不同

当年的意甲是意大利人的意甲，如今的英超是全球人的英超。

评价一项资产优劣性的核心标准有三项：收益、风险和流动性。如今的英超和当年的意甲有着截然不同的流动性。

当年的意甲只在意大利几个大家族之间流动。当俱乐部的所有者因为财务状况不佳想要转让，能够接盘的选项非常有限。而且一旦整个国家的经济状况出现衰退，所有家族几乎都会受到波及，俱乐部的流动性极差。

如今的英超则全然不同，俱乐部在世界范围内流通。除了少数几家为英国本土所有之外，大部分早已为世界各国所参与。他们有冲着资产增值的美国基金，有想要宣传形象的中东主权资本，还有来自中国、希腊、捷克各国的投资者。英超是全球范围内足球领域最优质的标的。任何一个所有者有了转让意愿，都能迅速找到接盘者。

从格雷泽流露出转让曼联股份的意愿开始，迅速就有多家机构展开竞买。对俱乐部持有者来说，整个过程与其说是在卖货，更像是在选美。

对比之下，世界上人尽皆知橡树资本正在为国际米兰寻找买家。但几年下来，真正有诚意的寥寥无几。也就更别提二十多年前的意甲了。

结语

所以，结论分两个层面：

从转会市场表现来看，当前英超俱乐部的疯狂模式毫无疑问存在泡沫。否则无法解释萨维奥、穆德里克、德拉普这些球员是如何凭借表现匹配交易价值的。这种价格完全脱离价值的交易被《电讯报》比作十七世纪荷兰的“郁金香泡沫“——所有人都在赌会有更高的价格接盘。但这种游戏不可能无限持续，总会有那么一个时刻，一个清醒的小男孩大喊一声“他们没穿衣服！”

事实上，如今的浮华之下，个别英超俱乐部的财务风险已经暗流涌动。局部爆雷、扣分罚分、被迫清仓主力、竞技实力断崖下滑的剧本，已经在埃弗顿、诺丁汉森林、伯恩利等球队身上预演。

但如今的英超正在走向NBA的超然地位，有着坚实的经济基础、完善的监管制度、清晰的所有权关系以及充分的市场流通性。他们的砸钱狂热可能会冷却，也可能会有部分俱乐部坐上财务或竞技的过山车，但在可预见的未来，完全看不到类似当年意甲球队系统性崩溃的可能性。

同样是身处世界足坛的最顶峰，当年的意甲俱乐部踩在云朵上，而如今的英超俱乐部踩在花岗岩上。